Oud-DNB-directeur Lex Hoogduin verwerpt roep tot extra monetaire verruiming

08 december 2014 11:23

Interview met Jule Hinrichs in het FD van 4 december 2014

‘Verdere verlaging van rentes leidt tot zeepbellen en drukt groeipotentie economie’

Oud-DNB-directeur Lex Hoogduin verwerpt roep tot extra monetaire verruiming

Jule Hinrichs

Amsterdam

Bijna zes jaar na de recessie van 2008 en 2009 en na een hele reeks verruimingen van het monetaire beleid lukt het in Europa nog steeds niet om de economie aan de praat te krijgen. Hoogleraar en oud-directeur van het Centraal Planbureau Coen Teulings pleitte daarom in deze krant voor het opstuwen van de inflatie om de rente verder omlaag te brengen. Alleen een flink negatieve reële rente zou de achterblijvende investeringen de broodnodige impuls geven. Teulings en ook de Amerikaanse Harvard-econoom Larry Summers zien dat als de manier om een ‘secular stagnation’, een ‘aanhoudende stagnatie’, te voorkomen. Hoogleraar in Groningen en oud directielid van de Nederlandsche Bank Lex Hoogduin deelt de zorgen over het lage groeitempo in Europa en Nederland. Maar Hoogduin ziet niets in voorstellen om de reële rente verder omlaag te duwen. Hij denkt dat ze het probleem van de tekortschietende investeringen juist groter zullen maken.

‘Een verdere verlaging van de reële rente biedt geen oplossing’, zegt Hoogduin. ‘Ik draai de redenering om: niet de te hoge rente maar juist de te lage rente schaadt de investeringen. Mijn startpunt is het onderscheid tussen fysieke investeringen in bijvoorbeeld machines, gebouwen en nieuwe computers en investeringen in financiële producten zoals obligaties en aandelen. Er is al jarenlang een proces aan de gang waarbij het beleid als feitelijk resultaat heeft dat het geld te gemakkelijk vloeit naar investeringen in financiële assets. Dat is ten koste gegaan van de investeringen in vaste activa. In de afweging tussen die twee zou een zeker evenwicht moeten bestaan, maar dat is de afgelopen jaren steeds verder zoekgeraakt.’

Volgens Hoogduin kwam de scheefgroei eind jaren 80, begin jaren 90 van de vorige eeuw op gang met het sterk op de financiële sector gerichte beleid van de president van het Amerikaanse stelsel van centrale banken Alan Greenspan. ‘Daarbij is men met een doelstelling voor de inflatie gaan werken die feitelijk tekortschoot. Omdat bijvoorbeeld de huizenprijzen niet worden meegerekend in de inflatie-index, ontstond een beeld van een langdurig laagblijvende inflatie en bleef de rente relatief laag. Langzaam maar zeker is een economische structuur ontstaan waarbij we verslaafd zijn geraakt aan die lage rentes.’

Hoogduin zegt dat dit ertoe heeft geleid dat fondsmanagers zich steeds sterker zijn gaan richten op beleggingen in waardepapieren. ‘Obligaties werden razend populair omdat er dankzij die dalende rentes makkelijk geld mee te verdienen was. Langs die weg  hebben de lage rentes de investeringen in machines en gebouwen niet opgestuwd, maar juist geschaad.’

Het is investeerders, zegt Hoogduin, te gemakkelijk gemaakt om geld te verdienen: ‘En dat heeft steeds meer gevolgen voor de structuur van je economie. Fondsmanagers maken snel de keuze voor het relatief makkelijke indexbeleggen. Bij de Nederlandse pensioenfondsen zijn amper nog mensen bezig met het beoordelen van bedrijven. De vraag of het aantrekkelijk kan zijn om in een bedrijf te beleggen, wordt niet meer gesteld. Bovendien wordt het door de verscherpte eisen om kapitaal aan te houden onaantrekkelijk gemaakt om illiquide te beleggen. Obligaties zijn veel eenvoudiger liquide te maken.’

Het beleid van de ECB met opkoopprogramma’s voor verschillende soorten financiële waardepapieren leidt er volgens Hoogduin toe dat fondsmanagers zich gaan afvragen wat de volgende stap van het opkoopprogramma van de ECB zal zijn. ‘Men probeert zo goed mogelijk in te spelen op wat de volgende stap van de ECB zal zijn, in plaats van te beoordelen hoe bijvoorbeeld Philips het doet. Zo’n onderzoek naar de gang van zaken in een bedrijf kost, als je het goed uitvoert, ook geld. De banken, beleggingsfondsen, pensioenfondsen en verzekeraars zijn pervers aan het bankieren. Die goedkope liquiditeit creëert zeepbellen en houdt onrendabele bedrijven in leven, wat de groeipotentie van de economie weer drukt. Het remt het proces van vernieuwing af.’

Hoogduin zegt er niet voor te willen pleiten om nu de rente juist te gaan verhogen. ‘Op de vraag hoe je deze over een reeks van jaren ontstane situatie terugdraait, heb ik ook niet meteen het antwoord. Maar nog verder gaan op het pad van monetaire verruiming zoals Teulings en Summers bepleiten, lijkt me niet verstandig. Je bent nu bezig je structuur te vernielen en je moet toch geleidelijk terugkeren naar een situatie waarbij financiële instellingen weer wat evenwichtiger kijken naar de vraag waar je het krediet het beste kunt plaatsen. Mijn stelling is dat het de financiële sector te makkelijk is gemaakt om snel geld te verdienen. Je moet het aanpassingsvermogen van je economie vergroten via structurele hervormingen. Via herstructurering en geleidelijke normalisering van het monetaire beleid en het bevorderen van ondernemerschap en investeringen in fysieke assets moeten de voorwaarden voor houdbare groei worden gecreëerd’, stelt de hoogleraar.

Een veelvuldig gehoorde klacht, mede geïnspireerd op het populaire werk van de Franse econoom Thomas Piketty, is dat de grote koerswinsten op financiële assets als obligaties de rijken nog rijker hebben gemaakt. Zij hebben de afgelopen jaren flinke koerswinsten beleefd. ‘Dat het zo gelopen is’, zegt Hoogduin, ‘was geen natuurwet. We hebben het zelf zo gedaan.’



FD Mediagroep B.V., statutair gevestigd te Amsterdam. Handelsregister nr. 33292629 
De disclaimer van toepassing op e-mail van de FD Mediagroep vindt u op http://fdmg.nl/producten/790832-1205/disclaimer